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东方金诚:弯道超车暂停 “三道红线”影响几何?

发布时间:2024-03-25  |  作者:

  在新冠肺炎疫情的影响下,房企经历了销售回款及投资建设力度的显著下降,但同时也得到了部分“渡难关”政策的托底,在偿债压力叠加经营风险加剧的情况下,房企融资环境在上半年有所改善,融资成本的下行和融资规模的增加帮助房企渡过疫情难关,但随之而来的是在行业普遍回暖的情况下,前期融资规模的增长加重了房企债务负担,从而加剧了信用风险的暴露。目前,随着国内疫情得到有效控制,为维持房地产行业“三稳”预期,加快行业长效机制的落地,控制房企债务压力和信用风险,国内房企融资环境边际收紧,以“三道红线”为主的融资政策的出台势必将对房地产行业产生很大影响。



  8月20日,住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会,并将碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润和阳光城作为试点企业,研究进一步落实房地产行业的长效机制。那么“三道红线”新规影响几何?本文将从对房地产行业基本面和房企的影响进行具体分析。

  “三道红线”对房地产行业基本面的影响

  政策面左手“去泡沫”,右手“稳投资”,“三道红线”打破房地产周期论,确立了地产融资长效机制

  今年4月政治局会议重提“房住不炒”,5月政府工作报告在“房住不炒”的基础上增加“因城施策”,7月中共中央政治局会议重申:“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,促进房地产市场平稳健康发展”。疫情以来至4月份,多个城市密集出台稳楼市政策扶持房地产企业“渡难关”,但倾向于支持供给端,缓解了房企资金面压力;此后向户籍、土地等长期改革层面转变,有助于项目错峰入市,维护市场平稳;随着疫情压力的逐步释放,销售和投资显著回暖下,带动土地市场热度提升,深圳、宁波、南京等部分热点城市调控政策有所收紧,酝酿已久的“三道红线”也随之而来。

  从2008年以来几次地产周期来看,地产政策由收紧转向宽松的信号为:商品房销售面积增速大幅走负、土地溢价率低于5%,代表地产基本面变差,政策面开始转向宽松。销售及土地基本面在2018年以来已整体稳定,2020年疫情得到有效控制、地产基本面刚恢复稳定,“三道红线”则随之而来,确立了融资管理长效机制的落地,将熨平房地产周期。预计“一城一策+松紧结合+高频微调”是促进地产行业健康稳步发展的重要方式。

  我国住宅已告别短缺、置业人口触顶下滑、按揭投放趋稳,需求侧中长期稳中偏弱,是长效机制趋势确定的核心理由,“三道红线”下2020年销售面积预计同比持平

  需求侧中长期稳中偏弱,为长效机制趋势确定的核心理由。房地产需求端来源于消费者和购买力,消费者主要来源于置业人口、人口迁移、住房结构及消费升级。置业人口方面,国内15~64岁人口于2014年起触顶缓降,将于2028年开始加速下滑;人口迁移方面,2019年我国城镇化率已达60.60%,根据政府工作报告,预计未来十年年均提升1%,年均1300万农村人口转变城市人口,带来购房需求,但难以带来增量需求;住房结构及消费升级方面,我国2018年住房套户比为1.09,虽低于发达国家美国和日本的1.15和1.16套户比,但已基本告别短缺。购买力方面,按揭投放及房贷利率趋稳、居民部门杠杆率接近60%、可支配收入稳定增长、房价整体稳定,购买力预计逐年稳中有增。

  “三道红线”对销售端影响有限,主要体现在部分房企不得不将销售回款作为降杠杆和业务扩张的主要动力,短期内加快推盘回款以降低项目建设及土地购置对外部融资的依赖程度。2020年来,疫情对房地产行业销售及回款均产生不利影响,但随着国内疫情好转复工深化,供需双向改善助力销售逐步修复。2020年1~9月,国内商品房销售面积为11.71亿平方米,累计同比下降1.80%,但已连续7个月累计同比增速回升;商品房销售额11.56万亿元,累计同比增长3.70%,累计增速自二季度以来持续回升,并于8月回正。预计全年销售面积增速在推盘意愿加强下修复至0%左右。

  “三道红线”确立了融资管理的长效机制,为供给侧中长期稳定提供支撑,在融资受限导致建安及拿地支出缩减下,预计2020年投资增速为7.1%左右

  供给侧“三道红线”确立了融资管理的长效机制,对房地产投资影响将较为显著。房地产投资主要来源于建筑工程、其他费用(主要为土地购置费)和安装工程,2019年分别占比投资总额的57%、37%和5%。近年来,建筑工程与房地产开发资金来源的增速基本趋同,土地购置资金亦主要来源于融资及回款,融资管理长效机制的建立让供给侧与需求侧中长期的发展趋势相同,除去通货膨胀的影响下,预计实际投资中长期稳中偏弱。

  2020年前三季度,国内房地产开发投资完成额10.35万亿元,同比增长5.60%,累计增速同比下降4.70个百分点,主要是疫情影响所致,但作为链接国内大循环的关键齿轮,随着国内房地产项目有序复工,上半年宽信用下,累计增速自4月以来持续回升。融资收紧对行业的影响首先体现在土地市场方面,将抑制房企拿地意愿及拿地能力,出于优化财务杠杆的考虑,房企四季度或将减少购地支出,土地市场预计将出现降温,整体溢价率有望下行。全年来看,融资收紧、滞后支付的低位购地款贡献降低等对投资增速形成拖累,全年增速预计为7.1%左右。

  “三道红线”对房企的影响

  “三道红线”科学合理,满足“稳投资”、“去泡沫”双向要求,合理考虑了行业降杠杆的连贯性及承受能力

  据媒体报道,监管部门设置“三道红线”控制房地产企业融资规模,包括剔除预收资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。再分为“红、橙、黄、绿”四档,“三线”均超出阈值为“红色档”,有息负债规模以某一时点为上限,不得增加;“二线”超出阈值为“橙色档”,有息负债规模年增速不得超过5%;“一线”超出阈值为“黄色档”,有息负债规模年增速不得超过10%;“三线”均未超出阈值为“绿色档”,有息负债规模年增速不得超过15%。

  对比往年融资管控, “三道红线”更加科学合理,旨在控制房地产企业有息负债规模、降杠杆,防范行业资金风险。一方面,根据154家样本发债房企数据统计,2016年以来发债房企的合计有息债务增速由33.95%降至2019年的12.25%,2020年上半年增速为12.86%,已经进入“四档试点”的0%~15%区间内,合理考虑了行业降杠杆的连贯性及承受能力;另一方面,“三道红线”剔除预收资产负债率、净负债率和现金短债比的要求并不高,均弱于发债房企中位数,满足“稳投资”、“去泡沫”双向要求,精准打击激进房企。

  有息债务规模增速放缓,企业发展将更依赖自身造血能力,不再规模为王,注重运营质量和利润,弯道超车将难以实现

  若“三道红线”政策加快出台,房企融资总量将受到限制,扩张速度整体进一步放缓。债务杠杆率高的房企债务将很难实现增长,即使三道红线均未超出阈值的“绿色档”,负债增速也不得超过15%,控死了房企的增速,行业格局将相对固化,弯道超车将难以实现。

  若“三道红线”政策与2020年严格执行,根据154家样本发债房企“四色打分卡”测算情况,可新增债务总额大幅减少,不同档位房企融资压力有所分化。样本房企2019年合计新增债务7201亿元,2020年可新增债务上限大幅减少至3060亿元。其中,其中绿色档60家,整体不受影响,可新增债务大幅高于2019年新增债务总额;黄色档42家,主要踩线现金短债比,部分“低杠杠”房企近年开始加速举债,2019年新增债务2626亿元,2020年可新增债务降至666亿元,通过举债来弯道超车将难以实现;橙色档20家,半数为国企,近年来已开始降杠杆、稳规模,2019年新增债务仅260亿,整体延续降杠杆态势;红色档32家,2019年新增债务达2982亿元,2020年已不能新增债务,降杠杆及偿债压力加大。

  整体看来,房企被迫要进行债务结构和债务规模的调整,一方面,控制借贷规模,降低有息债务及财务杠杆,减少表内债务压力;另一方面,用期限相对较长的债务来替换短期有息债务,降低短期债务压力,优化债务结构。在此情形下,房企规模扩张将更多依赖于自身的造血能力,更加注重运营质量而非“规模为王”,房地产项目的销售回款将成为主攻方向,业务扩张对外部融资的依赖程度将有所减弱。房企的短期债务压力、财务杠杆都将整体下行,房企资产负债结构将更为健康。

  企业间分化加剧,财务杠杆率高、土地储备不佳、回款率低的房企信用面临更高的信用风险,短期内部分房企再融资将有所承压

  “三道红线”将加速房企之间的分化程度,对于权益占比高、杠杆率低的优质房企而言,政策对其限制程度相对较低,企业仍然可以享受一定的融资红利,依然可以依靠一定程度的外部融资来扩张业务规模,同时,也为加大股权合作开发力度,降低权益比例留下了空间。

  相对而言,对于“三道红线”不达标的高杠杆经营房企,未来发展则困难重重,一方面,融资环境的收紧对其债务规模的增加提出了明确限制,其新增债务多将用于借新还旧,依靠融资来进行土地获取及业务扩张的可能性降低;另一方面,对于部分土地储备不佳、面临补库存压力的房企而言,融资能力的减弱迫使其业务扩张只能依靠于自身的销售回款,而土地储备规模较小或变现能力较差、项目周转慢的房企,短期内很难通过销售回款的提升来增强其对债务的保障,若采用打折促销的方式,也将削弱其利润空间。

  总之,房企间强者恒强的趋势将更加显著,杠杆率低、土地储备质量好的房企将凭借政策空间进一步提高竞争力及市占率,而“红线企业”在融资规模受限的情况下业务扩张将受到制约,若其土地储备规模较小且变现能力弱,或将导致其项目施工进度停滞、债务偿付压力加大,存在信用质量下降的风险。

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