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简析非标转标的业务逻辑

发布时间:2020-10-24  |  作者:信托

非标转标这个词今年终于有些走出了"污名化"的阴霾,利率洼地里各家做固定收益业务的机构言必谈非标转标。


所谓标准化资产和非标准化资产,其区分标准在于标准化和转让的便利性。《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》(以下简称《认定规则》)提出了标准化债权类资产/非标准化债权类资产的划分。



笔者注意到,《认定规则》特意强调债权类资产,并没有明确涵盖权益型资产。


作为资产管理投资的标的,资产可以划分为标准化与非标准化的资产,但是资产还可以按照债权类资产和权益类资产进行划分。


如此,就可以划分出标准化债权类资产、标准化权益类资产、非标准化债权类资产和非标准化权益类资产,另外,还有一些混合型或者中间型的资产形态。


狭义的债要还本付息,即进行兑付,而信托是不兑付的。


如此,信托受益权能否构成债权类资产就值得探讨。总体感觉是,《认定规则》更强调标准与非标准的区分,并没有严格区分债权类和权益类资产。这样,信托受益权能否转标的问题才有探讨的可能。


信托受益权一直被认为是非标资产,其原因在于受益权内容非常复杂,例如有的信托文件会约定原状归还于受益人。



即便是在以资金信托为主的信托公司实践中,不同信托项目的信托受益权也因信托财产的运用对象、运用方式和运用领域而有所不同。当然这都不是主要的理由。信托受益权流通的主要障碍是缺乏一个统一、高效的转让市场,该市场应对受益权背后的信托产品和信托项目的相关信息作充分披露,该市场能产生交易者汇集功能、能建立受益权转让价格的形成机制。


在目前的固定收益市场环境中,这一业务形式有助于弥合长期以来信贷市场资金和债券市场(文中或称"资本市场")资金在定价/供给逻辑上的双轨制,也有助于促进传统非标的加速消亡,在当下是有其显著积极意义的。


一、非标转标的定价逻辑


一个基于套利逻辑的新融资业务能够成立的基本前提是投融资双方的边际交易条件均得到改善,即针对融资人来说边际融资价格得到降低、融资期限得以拉长;而针对投资人来说则是针对同一/近似信用来源的同投资久期对应投资收益获得提升。


由于是套利业务,这里就存在一个“套出来的利差”如何分配的问题。其背后的实质是融资人、交易组织方和投资人三方谁的谈判地位更加强势的问题,具体表现在产品的定价逻辑上,就会出现三种不同的定价方法:


融资人更加强势:趋向于成本定价方式,即产品发行价格 = 对标的其他标债 + 交易成本 + 作为打赏的溢价;


交易组织方更为强势:趋向于市场双边定价方式,即对融资人采用略低于非标价格定价,对投资人采用略高于可比标品定价。主要适用于交易组织方实际进行非标资产囤货、做了dealer的情形;


投资人更加强势:趋向于收益倒扣方式,即产品发行价格 = 非标融资价格 - 交易成本。主要适用于融资人较依赖非标融资,并向少数投资人定向发行的方式。


在真实交易里三方之间往往有更激烈的谈判过程,最终出现一个较混合的结果。下图即为非标转标交易过程中主要涉及到的成本支出(数值仅为示意,并非真实交易价格)。



值得一提的是,在两个市场利差极其剧烈的走扩后,中介机构出现了组织推动非标转标业务的应激反应,但这种应激反应是相对后置的。


目前大量机构已经发现开展业务的难度在不断提高,可以预见,随着两个市场的实际价格差异收敛至约80BP以内,交易量就可能因为在扣除覆盖日益提高的通道费用之后无法达到投资人合意的溢价补偿水平出现一定萎缩。



除此之外,非标转标业务还面临PPN/私募公司债等新品种对其产生的挤出压力。


同时,私募债券相对非标转标品种在投资人端仍然被认为是一个流动性相对更好的品种,品种认识程度上也存在一定差异。


产品标准化是解决流动性关键



此外,有分析人士称,信托产品的“非标转标”(从非标准化资产转化为标准化资产)有望通过中信登实现。


帅国让向记者指出,未来信托产品只有标准化了,才能解决产品在二级市场的流动性问题。“不过,这短期内较难,要取决于中信登的运作机制、管理机制等。”


与此同时,《每日经济新闻》记者注意到,目前市场上信托产品的“非标转标”主要方式是发行信托受益权ABS。


所谓信托受益权ABS,就是以信托受益权为基础资产,以其所产生的稳定现金流为偿付支持;交易结构大致则为券商或基金子公司的资管计划作为SPV(特殊目的机构),受让相关信托计划的受益权,并在相关交易所发行资产支持证券。


业内人士分析指出,这种方式使得信托受益权由非标资产转变为标准资产,有助解决信托产品的流动性障碍。


其实,这几年来,银监会一直在推动非标金融资产的登记和流转,除了信托产品,也包括理财产品,银行信贷资产等。


三、或适合开展非标转标的主要行业

 

从发行人角度来看,非标转标的主要诉求是降低平均融资成本。但针对部分特定类别的发行人来说,可能会附带调节报表(或不新增表内负债)的诉求。需求或相对较大的行业列举如下:


1、城投平台客户

    

城投平台客户对资产负债率相对不敏感,开展非标转标业务的基本需求是降低边际融资成本。引导客户发行此类产品时应主要对标替换存量高成本负债及降低新增非标/贷款融资成本,相比市场化发行其他标类品种的溢价来源主要为融资额度及价格的确定性。


2、建工行业客户

   

 随新老基建在今年大规模铺开,建工企业带资建设的配套融资压力可能会进一步加大。由于国资委要求今年底央企合并报表范围内资产负债率相比2017年底下降2%,其中属于央企及下属各子局主体对于表外融资需求将进一步提升。


 3、“过剩产能”行业及其他类别客户


此类客户表内外融资成本相对较高,如资本市场利率与客户表内融资价格有稳定价差时,可以引导开展非标转标降低平均融资成本。

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