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2020年城投平台将如何发展?

发布时间:2020-10-24  |  作者:信托

回顾2019,在民企违约不断,地产调控加码的背景下,城投可能是整个信用债里面最耀眼的那颗星。


从2018下半年到2019年,我们开启了走遍中国系列,以每周一到两个省份的频率,走过了祖国的大江南北。有些省市,比如天津、湖南、贵州、江苏、重庆、四川,我们可能先后去了3-5次。
在走过183家城投后,我们就投资者普遍关心的十个问题,给出了我们的思考。煽情的话不多说,直接上干货。
01
 2020年城投怎么看?


我们依然看好城投这个品种,因为城投仍在宽松周期中。城投是强周期性品种,周期背后是政策的变化。而政策周期,又是经济的逆周期。


也就是说,经济越好时,城投可能越会面临各种规范发展的政策,比如2014年的《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文),2016年的《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》(88号文)。


这些政策的核心,是切割城投和地方政府的关系,削弱城投信仰,使城投再融资变得困难。债务天然靠滚动,在滚续变难的时候,就会触发整个市场的负反馈。



而在经济较差时,地方政府承担了稳经济的重任,对城投的各种规范政策,也会由于基建托底经济的需要,而得到松绑,城投的重要性上升,再融资渠道也会逐步通畅。


所以对2020年城投的看法,最终取决于我们对经济周期的判断。明年经济可能还有下行压力,基建仍是稳经济的重要手段。


在这种情况下,虽然当前有隐性债务不能新增的限制,但是城投存量债务的借新还旧,已经由于《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》(40号文)的发布,变得顺畅。


各商业银行积极开展隐性债务置换,这个过程我们觉得明年会持续,并且在经济没有真正回暖之前,发生逆转的可能性不大。


不过也要注意的是,既然是强周期品种,就要对久期进行控制,保证在潮水快要退去的时候,我们不在裸泳。


02
 哪些区域城投还可以挖掘?


现在整个城投的平均利差,已经处于较低历史分位数。所以要挑选收益率还不错的标的,可能需要把各省的利差从高到低排,越高的被压缩空间越大。


但换一个角度,当前利差还处高位的省份,往往市场之前态度比较规避。因而应该如何精挑细选?



两个原则:一是偿债意识方面,当地政府态度有所转变,对债务的重视程度加强;二是偿债能力方面,救急不救穷。


现在利差最高的五个省份中,湖南和贵州,都属于地方政府对债务重视程度明显加强的省份。


湖南去年成为网红省份,根源在于一些地级市发文,切割地方政府和城投的关系,削弱了城投信仰,从而出现了再融资的负反馈。一些债务重的地级市,比如湘潭,面临比较大的偿债压力。


但是18年7月底的国常会,开启了城投政策的放松周期,湖南省政府对债务的态度也随之有了明显转变,积极协调湘潭的债务到期问题,力保湘潭今年的债务兑付。


贵州省政府对债务态度的明显转变,来得稍晚一些,今年11月副省长带队在上海交易所召开投资者交流会议,公开表态贵州省的公开债务会按时兑付,算是一个标志。


同样作为偿债意愿加强的省份,接下来需要对偿债能力进行考量。


首先,我们不认为债务率高就意味着偿债能力不足。


其次,“救急不救穷”的原则,核心是一个地方要有增长潜力的产业。


这里我们就不多举例,可以关注我们走遍中国系列报告,里面有对每个地级市产业发展状况的介绍。同时可能也要辅以经济财政数据,同样可以参考我们的报告。


03
 好地方的弱城投还是弱地方的好城投?


很多机构投城投,担心的可能并不是最终的兑付,而是负面事件带来的估值波动。


所以若从负面事件的角度考虑,经济发达的地方,一般来说参与融资市场的时间更长,存量债的规模比较大,对债券市场的认识可能也更为深刻,出了负面事件,需要付出的成本也更高。


所以这些地方出现负面事件的概率较小,即便出了负面,回应解决的态度可能也更为积极。


如果不考虑估值的波动,两者的差别不大,选择的核心是价格合适,控制久期的情况下,可以选择收益率更高的标的。


05

产投平台怎么看?


产投平台的关键是确认它和地方政府关系的紧密程度。


产投平台成立之初,也承担着该地区的基建等职能,只是随着业务的转型,慢慢演变成了偏产业投资,这一类算是根正苗红型。


二是看是否承担了当地的招商引资职能。


产投的目的,在于吸引优秀的企业在当地办厂,这一类产投中,往往可能有地方政府的产投基金,起到帮助地方政府招商引资的职能,这也算是和地方政府联系紧密。



对于那些没有这些联系的平台,就不要夹杂过多信仰成分,用正常的国企思维,判断每个业务的盈利能力和现金流,可能更为合适。


国企违约已经屡见不鲜,界定不清晰的平台发生风险,可能也不一定会得到救助。


04
城投市场化转型怎么看?


适合城投市场化转型的方向较少,我们更倾向于不大力寻求转型的城投。虽然2015年以来城投一直都在提市场化转型,但真正适合城投转型的方向很少。


目前,城投转型的方向一般为房地产、建筑工程、商品销售(贸易)、金融(银行、小贷、担保、融资租赁)和产业投资等。


其实,我们并不希望城投真的大力寻求市场化转型,因为城投缺乏相关经营经验,不具有竞争优势。从转型的方向来说,按照风险排序,担保、小贷风险更高,房地产、建筑工程相对更低。


总体来看,我们还是更喜欢那种主要做基础设施代建、土地开发整理等业务的传统城投,与政府的关系会更紧密,信仰更强。


05
城投企业持续受益


国家发改委高技术发展司司长伍浩在20日举行的新闻发布会上说,目前看新型基础设施主要包括三方面内容:


一是信息基础设施,主要指基于新一代信息技术演化生成的基础设施。二是融合基础设施,主要指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术,支撑传统基础设施转型升级,进而形成的融合基础设施。三是创新基础设施,主要指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施。


不可否认,“新基建”领域市场空间广阔。而拥有丰富传统基建项目承接经验的城投企业,料在成为“新基建债券”发行“主力军”的同时,稳坐分享政策红利的第一梯队。



步入2020年,“新基建债券”的发行有所提速。截至4月12日,今年已累计发行“新基建债券”97.8亿元,其中城投债91.5亿元,非城投债6.3亿元,较2019年同期均有不同程度的增长,资金主要投向仍为城际高铁和城际轨交。


“城投企业在铁路建设和轨道交通建设方面参与较多,经验丰富,虽然此类项目投资回收期偏长,但运营期间现金流稳定,整体风险较小,预计未来该领域仍是城投企业参与‘新基建’的主要方向。”


国泰君安证券研究所固收分析师刘毅认为,“不仅如此,在2020年地方政府专项债券资金投向'新基建’规模不断增加的背景下,不排除城投企业作为部分项目承接方参与其中的可能。总之,主客观因素都决定了城投企业将更多地参与到'新基建’项目中去。”



06
融资规模进一步攀升


无疑,在国内外疫情持续发酵的大背景下,管理层通过加大逆周期调节力度,维稳基本面并谋求经济结构改善的意图明确,而“新基建”作为有力抓手,其融资在诸多相关政策的驱动下逐步发力实为大势所趋。


“地方政府专项债额度的显著扩容在助力基建投资加码的同时,也将在很大程度上改善城投企业的再融资环境,降低其存量债务风险。”一位券商交易员在接受记者采访时如是称。


穆迪提供的数据显示,2019年境内城投债发行总额达3.4万亿元,较2018年增长36%。


“发行强劲反映了政策的支持态度。”钟汶权坦言,“同时,城投净融资规模从2017年的低点逐步回升,亦表明支持城投公司基建投资的新资金有所增加。可以看到,2020年第一季度境内城投债发行总额为9330亿元,即使受新冠肺炎疫情影响,发行额同比仍增长了7.6%。


预计未来几个月,城投债的发行额将进一步增长,因为中国计划加大基建投资力度以弱化疫情对经济所产生的负面冲击。”


07
 城投未来趋势?


一个关键词:分化。一部分被保留,一部分被整合,信仰仍在,另一部分逐步转型,最终走向违约的一定是脱离了城投体系。



当前各地区进行的城投整合,比较核心的平台被保留,一些小的、比较边缘的平台,可能会被整合。而另一些平台在积极进行市场化转型,平台内部的隐性债务也并不多。


现在这一轮银行隐性债务置换可能会加速这一分化过程,一方面银行置换债务的前提是归属于隐性债务,另一方面因为银行的行为也偏市场化,对一些边缘平台的债务置换可能也并不积极,使得资源向核心平台集中。

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