机构人士接受记者采访时表示，经济基本面现实和预期偏弱，叠加超预期的降准和LPR(贷款市场报价利率)非对称调降，市场对货币政策继续宽松的预期较强，带动债市持续走牛。与此同时，交易型资金更多流向债券市场，支撑债市持续上涨。

本轮牛市行情脉络全梳理

如果精准切割利率的运行脉络，本轮酣畅淋漓的下行要从2023年3月初开始说起。

去年年初，疫后经济强复苏的预期，在进入3月开始逐渐降温。宏观数据和金融数据等显示出经济复苏的斜率有所放缓，宽货币预期开始累积，拉开本轮行情的帷幕。3月中旬央行降准，6月初国有大行调降存款利率。10年国债收益率从2.91%附近下行至六月中旬的2.64%附近。

虽然7月末中央政治局会议宽地产和稳增长的预期发酵，引起债市5个bp左右的回调，但并未影响整体下行趋势。8月中旬央行超预期下调MLF和OMO，10年国债创出年内新低2.544%。

从8月末开始到11月末，债市经历了近三个月的震荡回调。背后原因主要有，降息后资金面并未放松反而波动加剧，中枢抬升。另外，政治局会后地方债发行速度明显加快，叠加10月大规模的特殊再融资债开始发行，同月全国人大常委会明确，中央财政将在今年四季度增发1万亿元国债，调高赤字率至3.8%，本阶段债市供给压力明显。10年国债利率从2.55%附近震荡上行至2.71%的水平。

去年12月开始，市场基本完成了稳增长政策定价。同时多个重要工作会议均未再出现超预期的政策或者表述，市场做多动能开始累积。12月22日，多家大行下调存款利率，市场对2024年1月降息的预期已经到了深信不疑的程度，跨年前抢配力量强劲，债市一个月内从2.72%附近下行至2.565%。

至此，2023年债市整体下行幅度为28bp左右，并且带着降息将至的强烈憧憬跨入2024年。

2024年一月的债市可以说完全围着货币政策起起落落，上半月博弈降准降息，月中降息落空带来小幅回调，1月24日央行超预期宣布将于2月降准50bp再次点燃做多情绪。进入二月，春节前抢券行情火爆，节后五年期LPR超预期调降，商业银行密集下调存款利率影响，叠加资金价格不贵，在权益市场的修复行情中债市依然保持着自己的下行步调。截止2月27日，十年国债已经较2024年开年下行了18bp左右。

值得注意的是，外资购买中国债券的高涨热情也从去年延续至今，并且还有进一步升温的趋势。2月23日，人民银行上海总部最新公布的数据显示，截至2024年1月末，境外机构持有银行间市场债券3.87万亿元，环比增加约2000亿元。这也是自2023年9月以来，境外机构连续5个月净增持人民币债券，合计增持规模约6900亿元。同时，根据中国外汇交易中心数据，2024年1月，境外机构投资者净买入我国债券2921亿元。至此，境外机构已实现连续12个月净买入，累计净买入量约1.8万亿元。

宽松预期下债牛仍将继续

尽管债市收益率位于低位，但机构仍认为债牛将持续，政策利率仍不排除继续下行，长端利率也大概率会在短端利率下行后跟随走低。多家机构预计，截至一季度末，10年期国债利率可能降至2.3%附近。

王强松称，银行去年四季度末净息差为1.69%，创历史新低，市场普遍预期未来货币宽松的形式是先降存款利率，再降政策利率和LPR利率，货币宽松并未结束。

野村中国首席经济学家陆挺此前对记者表示：“降息的真正影响将体现在参考5年期以上LPR作为基准利率的38万亿元未偿贷款上。这些贷款直到2025年1月1日才会重定价，而25BP的降息将使银行利润从2025年起每年减少约950亿元。我们预计中国可能需要采取更多措施来稳定房地产市场，不排除央行下半年可能再对LPR下调10~20BP，但银行也可能会相应下调存款利率。”

信用债尽管估值高企，但也受到降息预期、“资产荒”的支撑。施罗德基金管理（中国）有限公司基金经理周匀对记者提及，信用债方面，企业基本面依然疲弱，去年第四季度评级下调数量较多，信用利差也处于历史低位。然而，短期内企业净融资有限，而需求端机构配置压力依然较大，技术面对信用债依然有支撑。

此外，王强松提及，如果理财配保险存款受限的消息属实，将导致短端利率快速下行，可对存单进行部分获利，在3月末资金收敛时再进行增持。

据记者了解，理财配保险存款存在期限错配的问题，监管方面此前就已经予以关注，只是理财机构的执行仍有滞后。有观点认为，2023年末，理财现金及存款投资占比达26.7%，近两年大幅上升，预计理财通过保险资管计划投的存款规模达4万亿元。监管确实可能要求理财通过保险资管计划投的存款计入同业存款，而非一般性存款。这将使得保险资管存款定价明显下降。倘若严格执行，预计将使得理财投向保险资管的存款归零，理财存款投资占比预计逐步回落到15%以下。这将对债市尤其是信用债构成利好，显著利好资本债。

来源：证券时报、财联社、第一财经等